Kako zaustaviti sledeći mehur?

Finansijska kriza pokazala je da su tržišta sklona stvaranju „mehura“ i da laissez faire regulacija ne funkcioniše. Vlasti bi morale da se trgnu ukoliko hoćemo da izbegnemo ogroman mehur. Međutim, da bi se to desilo, možda nam je potrebna još dublja kriza.

Mark Hanam je radio za Bank of England, Citybank i Barclaus; DŽonatan Ford (predsedavajući) je zamenik urednika časopisa Prospect; DŽon Giv je zamenik guvernera za ekonomsku stabilnost u Bank of England; Martin Vulf je glavni ekonomski komentator u listu Financial Times; Anatol Kaletski je ekonomski komentator i pomoćnik urednika u listu Times; DŽordž Soroš predsedava Soroš fondacijom.

DŽONATAN FORD (predsedavajući): Na početku želim da pitam koliko je odmakla kriza. Da li je gotova? Gospodine Soroš, rekli ste da je ovo najgora kriza u poslednjih šezdeset godina. Pretpostavljam da verujete kako će ono najgore tek nastupiti.

DŽORDŽ SOROŠ: Postoji široko rasprostranjeno uverenje da je kriza završena. Ja, pak, mislim da će se njen efekat na realnu ekonomiju tek osetiti. Mere koje vlasti preduzimaju neće doneti oporavak. Postoje četiri razloga za to. Kao prvo, pad cena kuća u Sjedinjenim Državama će se tek nastaviti, dok je u Britaniji jedva i počeo. Kao drugo, potrošači sporo menjaju kupovne navike, ali to će se desiti. Treće, finansijski sistem je znatno oštećen, i premda su banke imale velikog uspeha u prikupljanju akcijskog kapitala, smanjiće kredite i to će dovesti do trošenja kapitala i do poslovne aktivnosti. Konačno, što je i najvažnije, postoji pretnja od inflacije i zastoja u poslovanju. Porast cena hrane i energenata pretvoriće ovaj zastoj u recesiju.

ANATOL KALETSKI: Slažem se sa DŽordžom da je pretnja od inflacije potencijalno najalarmantniji novi faktor u ovoj krizi, ali se ne bih složio sa ostale tri stavke. U realnoj ekonomiji Sjedinjenih Država ono najgore je prošlo, ali ne i u Britaniji i Evropi. Cene kuća u Sjedinjenim Američkim Državama neće još mnogo padati, a izdaci na robu široke potrošnje neće se smanjivati. Doduše, iako će nekoliko biliona dolara za robu široke potrošnje izaći iz sistema, posledice ove pojave mogu se lagodno rastegnuti na više godina. A dok je finansijski sistem bio u krizi, otpisi banaka, bar u SAD, već su daleko od ostvarivosti po pitanju verovatnih gubitaka. A to nije sve – tu su i evropske kontinentalne banke koje nisu priznale gubitke u istom stepenu.

DŽON GIV: Prolazimo kroz prvu veliku krizu likvidnosti u bankovnom sistemu, i premda i dalje postoje mnogi rizici, očekujemo da će se poverenje postepeno vraćati. Međutim, kraj te faze ne znači da je i padanju cena došao kraj. U Britaniji, gde je sve do sada ostalo na istom nivou, ono što je počelo kao izražen pad na komercijalnom tržištu nekretnina sada se širi na stambeno tržište i do kraja godine očekujemo pad privrednih aktivnosti. Dakle, u tom smislu, najgore još nije prošlo.

MARTIN VULF: Ceo proces prilagođavanja rizika nije se još primio. Kreditne marže na međubankarskom tržištu i na tržištu novca i dalje su visoke, tako da banke nerado daju pozajmice jedna drugoj. Po pitanju američkog stambenog tržišta bliži sam DŽordžovom nego Anatolovom stanovištu. Gledajući svet u celini, potres u SAD povezan je sa još dve stvari – sa inflacijom i cenama energenata, naročito u Evropi i azijskim zemljama koje sada doživljavaju ekonomski procvat. Teško je zamislivo da ovo neće imati velikih negativnih posledica. Vrednost evra prebacuje američki deficit tekućih računa u Evropu. U međuvremenu, usled straha od inflacije, Evropska centralna banka (ECB) ne želi da učini ništa kako bi pomogla Evropi u teškoj situaciji. To će dovesti do još većeg zaostatka nego što očekujemo. Kina i Indija se suočavaju sa manjom potražnjom robe od strane SAD, i na to neće moći lako reagovati jer je i tamo inflacija postala velik problem. Cene energenata deluju na njihovu privredu kao visoki porezi. Ukoliko saberete sve ovo, predstoji nam veliki globalni pad poslovanja, a možda i globalna recesija koja će potrajati.
***

FORD: Mislim da bi trebalo da se okrenemo i ka regulativi. DŽone, tebe hoću da uvedem kao predstavnika „vlasti“ i da te pitam da li ste vi krivi što ste dozvolili da se ovaj mehur toliko proširi da se sada bojimo višegodišnjeg stagniranja privrede?

GIV: Vlasti uvek preuzimaju krivicu ako nešto krene naopako. Ima više različitih optužbi. Jedna je zbog toga kako smo postupili sa Northern Rockom prošlog avgusta i septembra. Iako smo ih spasili, smatra se da smo bili spori i da smo to mogli bolje uraditi.

FORD: A šta ćemo s prethodnim periodom u kome je mehur i dalje rastao?

GIV: Kad se osvrnemo na to gde smo bili prošle godine u ovo doba, mislim da su ljudi većinom govorili, uključujući i Bank of England, kako su korekcije neizbežne. Tada, međutim, nismo znali koliko će to biti ogroman i bolan posao. Sad se vidi da je rast cena imovine bio cikličan, što su ljudi većinom nisu uviđali. To povlači izvesna pitanja na polju monetarne politike i regulative – konkretno, da li su naši regulatorni režimi dovoljno kontraciklični, tj. da li bi banke trebalo da u dobrim vremenima odvajaju više sredstava na stranu kako bi nadoknadile gubitke u lošim vremenima? U monetarnom kontekstu, debata se vodi oko toga koliku težinu dati cenama imovine, a u kontekstu regulative, šta se može učiniti kako bi krajnja tačka ciklusa postala niža.

VULF: Bilo bi veoma nepristojno kada bi se ljudi koji zarađuju ogromne sume na tržištima okrenuli i rekli: „Krivi su donosioci propisa jer nas nisu zaustavili.“ Ipak, moramo da se osvrnemo i na vlasti. A tu postoje dve linije. Jedna tvrdi da je kriv Greenspan – monetarna politika je predugo bila veoma labava, naročito pošto je poslednji mehur pukao, što je stvorilo uslove da se to ponovi, a druga tvrdi da režim propisa nije bio dovoljno strog. Obe tvrdnje su donekle istinite, ali i preterane. Ne mogu da verujem da postoji ikakva monetarna politika koja bi mogla da zaustavi precenjivanje kuća. Pred povećanjem cena kuća, ili kada se očekuje da će one porasti za 10–12% godišnje, još 1% kamatne stope neće odvratiti ljude od kupovine. Naravno, mogli smo reći da za kupovinu kuće niko ne sme da pozajmi sumu koja je tri puta veća od njegovog prihoda i da svako mora da položi kaparu od 50%. Slutim, međutim, da bi vlada koja bi pokušala da uvede takve propise ili neke slične kojima bi sprečila bankare da posluju bila zbrisana s vlasti.

MARK HANAM: U poslednjih nekoliko godina centralne banke ili donosioci propisa imali su dva posla – jedan u vezi sa monetarnom politikom, a drugi sa finansijskom stabilnošću. Nova struktura Engleske banke (Bank of England) odražava ove dvojne odgovornosti. Donedavno se činilo da monetarna politika ima spektakularnog uspeha, jer smo imali dug period snažnog razvoja i niske inflacije. Sada bi se moglo tvrditi kako je globalizacija to omogućila– jeftina radna snaga u Aziji i tako dalje – ali centralne banke, Bank of England, ECB i Federalne rezerve SAD pripisale su sebi te zasluge. Jedna od posledica jeste da su postale previše sigurne u sebe zbog sopstvenog uspeha i da ne obraćaju više pažnju na finansijsku stabilnost.

Monetarna politika pomalo nalikuje na preventivnu medicinu. Sve se svodi na to da se ljudima daju saveti dve godine unapred, da se tu i tamo upute, da se ljudi upozoravaju na nivoe cena i tako dalje. Finansijska stabilnost je više nalik urgentnoj medicini – kada neko pozove hitnu pomoć nema sedenja i diskusije o moralnim rizicima. Ideš na teren i spašavaš čoveka. Neki ljudi iz centralnih banaka pokušali su da pristupe finansijskim krizama isto kao u slučaju monetarne politike – ’sastaćemo se za tri nedelje i razmotriti ekonomske podatke.’

Evo i primera – Bank of England je ove godine uvela kreditne olakšice koje omogućavaju bankama da sa bilansa stanja prebace neka sredstva tako što ih menjaju za državne obveznice. Na ovo je trebalo misliti prošle godine. To što je bilo potrebno nekoliko meseci kako bi se razvila ova strategija čini da funkcioneri centralnih banaka i donosioci propisa izgledaju kao da deluju sa zadrškom. Kao da se nisu pripremili za ono što se može desiti. Da li DŽon misli da je ova kritika opravdana?

GIV: Mnogo se razgovaralo o tome da li je banka dovoljno brzo reagovala prošlog leta i početkom jeseni. Sada smo, međutim, nekoliko meseci u tom poslu, a sve centralne banke prilagodile su svoje poslovanje kako bi obezbedile likvidnost bankarskog sistema. Veoma mi neubedljivo deluje mišljenje kako bi sada sve bilo mnogo drugačije da smo u septembru uveli kreditne olakšice pod malo drugačijim uslovima. Centralne banke su uradile ono što je bilo potrebno ne bi li se izborile sa periodom smanjene likvidnosti. Ne mislim da bi ovaj problem nestao i da se brže delovalo.

KALETSKI: Ja ipak moram da pomenem kako bi sve bilo drugačije da su taktika i preduzete mere bili brži, konkretno u slučaju Northern Rocka. Da je u avgustu Bank of England bila spremna da omogući likvidnost na istoj osnovi kao danas, to jest, da je postupila kao ECB, panike oko Northern Rocka ne bi ni bilo. Uostalom, ECB refinansira celo špansko tržište hipoteka, koje je verovatno osetljivo na promene cena kuća bar koliko i Northern Rock, pa je tako izbegnuto da se u Španiji, Danskoj i u ostalim evropskim zemljama ponovi išta slično. Zar to nije fer kritika – ukoliko ste hteli prestati da pomažete bankama kao što ste učinili u aprilu, mogli ste to da uradite u avgustu ili septembru i tako biste izbegli mnoge probleme.

GIV: Kad nam se Northern Rock prvi put obratio, nekoliko nedelja su tražili pomoć dok nisu uspeli da obezbede sebi fondove tako što su prodali još sekuritizovanih hipoteka. Cela njihova struktura finansiranja zasnivala se na zaduživanju putem vrednosnih papira. A tržište takvih vrednosnih papira je i dalje zatvoreno, pa je teško zamislivo kako bi Northern Rock refinansirao svoj bilans u tom periodu.

KALETSKI: I u Španiji je tržište vrednosnim papirima zatvoreno. ECB finansira hipotekarne banke u kontinuitetu od devet meseci, a tako će i nastaviti dokle god je potrebno da se tržišta ponovo otvore.

GIV: Ne mislim da bi ono što je Evropa uradila u avgustu i septembru obezbedila Northern Rocku potrebna finansijska sredstva. A i bilo je bankarskih promašaja u evrozoni. Iako likvidnost koju je ECB obezbedila izgleda ogromno, evrozona ima mnogo veću privredu nego mi i nema dovoljno dokaza da su je Španci koristili neproporcionalno. Ne kritikujem ECB, mislim da su dobro postupili, ali hoću da se vratimo na opštiji plan. Pošto je proteklo deset meseci otkako smo u ovoj krizi, postalo je jasno da nije u pitanju oluja koja bi mogla da nas zaobiđe da su centralne banke ponudile malo potpore za likvidnost pod malo drugačijim uslovima. U pitanju je nešto mnogo veće. Ista tržišta su u Evropi, Sjedinjenim Američkim Državama i u Velikoj Britaniji zatvorena ili zaparložena. Taktička pitanja nisu srž ovog problema.

***

FORD: Postavlja se i pitanje da li je zauzimanje regulatorske pozicije bilo dovoljno pametno pre krize sa Northern Rockom. Da li je bilo pametno dozvoliti da ova banka dobije toliki deo hipotekarnog tržišta uz poslovni model koji je imala? Da li je bilo mudro dozvoliti bankarskim institucijama da krišom steknu takvo preimućstvo?

GIV: Da. Mislim da ima mnogo pitanja za donosioce propisa, a FSA je bio dovoljno iskren priznavši sopstvene greške, naročito po pitanju Northern Rocka. Kada se gleda u širem kontekstu, svako u SAD bi priznao da je nedostatak regulative u hipotekarnom sektoru doprinoseći faktor. A kod poslednjeg skoka cena imovine bio je osobit rast tržišta strukturiranih kredita – prodaja vrednosnih papira podržanih zajmovima i hipotekama – naročito u SAD. Ljudi koji reklamiraju te proizvode nisu shvatili kako će se ponašati u drugačijim privrednim okolnostima. Dakle, finansijske inovacije bile su jedan faktor koji je doprineo krizi. Drugi faktor je to što su ti proizvodi bili široko rasprostranjeni na svetskom tržištu, što je dovelo do drastičnijeg porasta cena. Finansijski sistem je proširio ciklus sa obe strane više nego što je iko očekivao. Zbog toga pitamo da li bi donosioci propisa i banke sada mogle poraditi više na tome da se ciklus skrati.

SOROŠ: Sada smo sve bliže suštini. Kako sam objasnio u svojoj najnovijoj knjizi, pod naslovom Nova paradigma za finansijska tržišta, donosioci propisa i učesnici na tržištu delovali su na osnovu pogrešnog tumačenja funkcionisanja finansijskog tržišta. Radili su pod pretpostavkom da tržišta teže ravnoteži i da su devijacije sporadične. Ovakva pogrešna pretpostavka o finansijskim tržištima dovela do konstrukcije struktuiranih proizvoda i da je to produbilo krizu u mnogo većoj meri nego što bi se desilo da su cene porasle samo u SAD. Neki ljudi to nisu shvatili. Na primer, Ben Bernanke [predsednik izvršnog odbora američkih federalnih rezervi] rekao je kako je to problem subprimarnih zajmova, što je pogrešno. Drugi, kao recimo Pol Volker [koji je ranije bio na istoj funkciji], uspeli su da shvate. Naduvavanje cene imovine je endemsko. Postoje samopotkrepljujući procesi koji se odvijaju tamo gde pogrešne pretpostavke investitora podstiču neki trend, a to dovodi do stvaranja efekta mehura od sapunice.

Donosioci propisa moraju prihvatiti odgovornost da spreče cene imovine da se izmaknu kontroli. Da bi to učinili nije dovoljno regulisati ponudu novca; mora se regulisati i dostupnost kredita. Tržišta teže ekstremnim osećanjima euforije i panike i stoga morate koristiti marže pokrića i minimalne rezerve na aktivniji način i one moraju varirati u skladu sa uslovima na tržištu. To je i najbitnija lekcija.

GIV: Ukoliko upotrebimo kamatne stope kako bismo regulisali cene imovine, mogli bismo da nanesemo ogromnu štetu ostatku privrede jer bismo morali da bitno promenimo kamate.

Što se tiče regulative, moramo ponovo pogledati kako se odnosi prema kapitalu i likvidnosti kako bismo videli možemo li ih ubrzati njihov kontraciklus. Moramo iznova sagledati aspekte režima obračunske procente pravedne vrednosti, jer mislim da je to bio faktor u prenaglašavanju ciklusa u oba smera. I konačno, moramo ponovo sagledati stimulacije. Tada zalazimo u osetljivo područje bankarskih zarada. Međutim, moramo sagledati i institucionalne stimulacije. Na primer, potcenili smo posledice stimulacija koje je stvorila sama regulativa. Ukoliko razmotrimo Bazel I – međunarodna pravila koja regulišu adekvatnost kapitala banaka – svako je znao da to može biti podsticaj za vanbilansne finansije. Međutim, potcenili smo snagu takve stimulacije.

***

FORD: Da li je regulisanje bankarskih zarada zaista toliko bitno?

GIV: Hektor Sants [glavni direktor FSA] nedavno je rekao da će FSA uzeti u obzir premije na platu prilikom izrade propisa o bonitetu. Mislim da je to sasvim logično. Niko ne preporučuje da se politika isplate zarada vodi na način kako je to rađeno sedamdesetih godina. Međutim, moramo da bolje razmislimo o tome kako izgledaju dobra i loša struktura dodele premija.

Ukoliko pogledate agencije za procenu kreditnog rejtinga, videćete da su se mnogo raširile zahvaljujući strukturiranim kreditima. Zaradile su mnogo novca izračunavajući taj rejting i imale su jak podsticaj da rastežu svoje modele koliko god je to moguće kako bi stvorile još rejtinga na širokom asortimanu proizvoda. Ovo je, dakle, još jedan primer gde se stimulacije koje su deo sistema moraju razmotriti.

HANAM: DŽone, bio sam glavni za poslove tržišta novca kod Barclaysa i ovi fondovi su bili veliki kupci sekuritizovanih proizvoda i komercijalnih papira pokrivenih imovinom. Tokom više godina mnogi od nas iz ove branše odlazili su u FSA i tražili su da uvedu regulativu našeg poslovanja. Našem tržištu bio je potreban nadzor ne samo zato što je upravljalo velikim količinama novca klijenata, već i zato što je preuzimalo posao od međubankarskog tržišta dok su se banke same finansirale – a jedini zahtev koji je trebalo ispuniti bio je da te fondove procene Moody’s, Standard & Poor’s ili Fitch. Mi smo hteli nadzor FSA ili centralne banke. Međutim, stalno su nam govorili kako su prezauzeti, kako imaju drugih obaveza i da to ne vide kao svoj zadatak. Dok agencije za proračunavanje kreditnog rejtinga imaju da odgovore na izvesna pitanja, donosioci regulative su sporo uviđali da se tržište menja.

***

FORD: A kako se banke mogu naterati da opreznije upravljaju svojim kapitalom?

GIV: Teoretski biste mogli nametnuti mehanizam automatskog usklađivanja ili biste mogli imati neki diskrecioni mehanizam u kome bi banke morale održavati likvidnije fondove ili imati više kapitala kada vlasti procene da cene imovine prebrzo rastu. To bi očigledno podrazumevalo učešće centralne banke isto koliko i donosilaca propisa. Ja nemam savršen odgovor, niti ga iko ima, ali jedna od pouka jeste da su nam potrebne nove regulacione alatke. To ne mogu biti samo kamate, jer one utiču na privredu u celini. Što se tiče tržišta novca, koje pominje Mark, nikakav regulacioni sistem ne može sprečiti ljude da prave loše investicije. A oni koji su previše verovali agencijama za procenu kreditnog rejtinga i njihovim modelima izgubili su mnogo novca. Među njih spadaju najrazvijenije investicione i ostale banke u svetu. Uveren sam da je na nama da im kažemo šta treba da urade i da li bi trebalo da slušaju šta kažu agencije za kreditni rejting. Imajući ovo u vidu, ovaj pad je pokazao je da kolektivni uticaj nekih od ovih strukturiranih proizvoda uticao na privredu u širem smislu, a upravo zato imamo posla sa kontracikličnim regulacionim mehanizmima. Zanimale bi me nove ideje na ovom polju.

VULF: Verujem da zaista ima nečeg veoma problematičnog u tome kako gledamo na slobodna finansijska tržišta i na to kako su regulisana. Glavna DŽordžova teza – da su devijacije tržišta prirodne i samopotkrepljujuće i da ukoliko se ne pazi mogu postati kao mehuri od sapunice jeste tačna. Hipoteza o efikasnom tržištu, koja se u mnogim varijantama javila sedamdesetih godina, danas ne zvuči mnogo ubedljivo. Upravo smo imali dva najveća mehura – onaj na tržištu akcija i na polju kredita i nekretnina, i to u najrazvijenijim svetskim privredama. To se ne dešava u Koreji i ne može se pripisati „burazerskom“ kapitalizmu na Tajlandu. Dešava se u SAD i Velikoj Britaniji i ti se događaji jednostavno ne mogu pomiriti sa bilo kojom verzijom hipoteze o efikasnom tržištu. Zbog toga primedbe ljudi kao što su DŽordž ili Robert Šiler, koji na ovo gleda kroz prizmu bihejvioralne ekonomije ili teorije Hajmana Minskog, meni deluju mnogo bolja objašnjenja funkcionisanja finansijskih tržišta od stanovišta ortodoksnih ekonomista od pre deset-petnaest godina. Finansijska tržišta ne mogu imati blanko poverenje kao ranije. Donosioci propisa moraju dakle početi da razmišljaju ovako – ako im dozvolimo da rade šta hoće, bićemo u velikim problemima. Naravno, ovo ne znači da hoćemo da zatvorimo finansijska tržišta i da imamo kapital koji raspoređuje vlada. To je loša alternativa, a znamo da finansijska tržišta mnogo toga rade valjano. Želimo da ona postoje, ali moramo da maksimalno smanjimo posledice ekstremne gluposti i pohlepe.

To znači da moramo gledati na mnogo stvari, počevši od manje procikličnih kapitalnih obaveza, preko stimulacija, likvidnosti, do regulacije robe prodate potrošačima – hipotekarni zajmovi kakvih je bilo u SAD naprosto su kriminalni. Moramo, međutim, shvatiti da tako nećemo potpuno otkloniti opasnost. Možemo je umanjiti putem različitih mehanizama, ali imamo posla s ljudima koji su savršeni u zaobilaženju propisa, tako da možemo regulisati banke, ali na kraju dobijamo špekulativne investicione fondove i tako dalje. Povrh toga, kada bismo imali bar jedan globalni regulator, mnoge zemlje bi vodile različitu politiku, a neke bi se i zavadile.

GIV: Imam nešto da dodam. Imali smo prilike da vidimo različite načine regulacije u različitim zemljama: na primer, u SAD imamo stalne bankarske nadzornike – ljude koji sede u bankama. Međutim, čak ni ovako nametljivo regulisanje nije prekinulo ove finansijske probleme.

Ova epizoda pokazala je i da je kod svake pojedinačne institucije najbolji način umanjivanja rizika možda onaj koji im omogućava da stignu do izlaza trenutak pre nego što će mehur pući uradivši sve što su mogli. A neke od najvećih finansijskih institucija dobro su iskoristile poslednjih devet meseci – to su one koje su nastavile da trguju i investiraju sve do prošlog leta, ali su brzo reagovale kada je sve počelo da se ruši. Svakako, sa sistemske tačke gledišta, neko uvek ostane na kraju reda. A ukoliko im je naneta dovoljno velika šteta, onda postoji sistemski problem. Ne možete se osloniti na upravljanje rizikom pojedinačnih banaka, ma kako dobro to radile. [DŽon Giv odlazi]

KALETSKI: Mislim da je još upečatljiviji primer ono što se desilo nemačkim bankama. Neki od najvećih gubitaka u subprimarnoj krizi desili su se u Nemačkoj. Ipak, to je jedna od nekolicine zemalja u kojoj nema naglog porasta cena stambenih jedinica. Nemačke banke podležu veoma strogoj regulativi, a one koje imaju najviše problema sa oskudicom kredita su u javnom vlasništvu. Nasuprot tome, deo finansijskog sistema koji je ostao relativno nedirnut je ono čime se DŽordž bavi, tj. špekulativni investicioni fondovi, koji uopšte nisu regulisani. Propalo je četiri ili pet takvih fondova, ali u širem kontekstu, ovaj posao i dalje ide. Imali su mnogo manje gubitaka u portfeljima u odnosu na banke. Ne zalažem se protiv regulacije, samo kažem da ovde postoji paradoks.

SOROŠ: Možda i dalje ima „skrivenih leševa“ među špekulativnim fondovima. Ali u širem smislu, srce problema je prekomerna upotreba „leveridža“ (leveridž predstavlja sposobnost kontrole velike količine novca koristeći nikakav ili veoma mali deo vašeg novca, a ostatak pozajmljenog prim. prev.). Ljudi uzimaju previše zajmova jer ne shvataju da se rizik zapravo može izračunati. Modeli rizika koje su koristili ne pokriva nesigurnost koja je inherentna u ljudskom delovanju. Moraju se uvesti strože granice za leveridž. Jedan način za kontrolisanje aktivnosti špekulativnih investicionih fondova jeste da se bankama postave zahtevi za minimalnim obaveznim rezervama kada pozajmljuju špekulativnim investicionim fondovima koji posluju na bazi leveridža. Problem je u tome što je postalo veoma teško izračunati leveridž zbog onoliko pametnih instrumenata koje danas imamo. Zato su vlasti digle ruke od minimalnih rezervi i praktično dozvolile samim bankama da odlučuju šta je mudro, a šta ne.

***

FORD: Jedan regulacioni mehanizam jeste da učesnici u sistemu trpe posledice kada sve krene nizbrdo. Da li su kazne bile dovoljno stroge kako bi zastrašile potencijalne prestupnike?

KALETSKI: Pa, akcionari Citibanka i Bear Stearnsa su kažnjeni, ali nisu oni donosili odluke. Odluke su donosili direktori.

SOROŠ: A zašto da ih ne odstrelimo?

KALETSKI: Ja sam i hteo da predložim nešto gotovo isto toliko radikalno. Pomisao, da otpuštanje predsednika upravnog odbora Citibanka uz otpremninu od sto miliona dolara predstavlja nekakvu kaznu – je smešna. A isto toliko smešno je i tvrditi da je za trgovca vrednosnim papirima u Citigroupu, kazna da ga otpuste pošto je sakupio deset, dvadeset ili trideset miliona dolara kroz bonuse u poslednjih nekoliko godina. Mogli biste imati jake argumente – a zanimljivo je što je DŽon ovo pomenuo – da najuspešniju reformu predstavljaju platni paketi sa klauzulama o povraćaju novca i strukture koje su učinile da direktori banaka budu lično odgovorni za gubitke koje je banka pretrpela. Činjenica je da su najviši funkcioneri Citigroupa, Merrilla Lyncha i Bear Stearnsa morali da budu u sličnom položaju kao neko ko dovede kompaniju do bankrota. Trebalo je da budu odgovorni i za veliki deo svog bogatstva.

HANAM: Ne zaboravite da do sada britanski poreski obveznici nisu ništa izgubili i da možda zarađuju preko Northern Rocka. Ostaje da se vidi da li će tako biti kroz dvadeset godina, ali ukoliko je Bank of England dobro izračunala, država neće biti novčano kažnjena, iako je pozajmila Northern Rocku mnogo novca.

KALETSKI: Država im obezbeđuje besplatno osiguranje. U pitanju je velika polisa osiguranja koja je praktično besplatna.

HANAM: Ali, akcionari Northern Rocka su izgubili mnogo novca. Akcionari drugih banaka izgubili su novac zbog pada vrednosti akcija i emisija prava na kupovinu. A kada vidite rukovodioce kako odlaze sa više miliona funti u džepu, to je samo zato što su odbori tih banaka potpisivali loše ugovore koji nisu imali klauzule o povraćaju novca. To ipak nije regulatorno pitanje. Direktori nisu valjano predstavljali interes akcionara, pa akcionari plaćaju zbog lošeg rukovođenja.

KALETSKI: A zašto u budućnosti FSA ne bi sklopila ugovore o upravljaju sa akcionarima i rekla da će biti povraćaja novca?

HANAM: Da li je korektno da neko ko radi u bankarstvu treba da ima nekakvu odgovornost koja traje pet ili deset godina ukoliko nešto krene naopako, čak i ako u tome nema direktnog udela? Zar to ne bi podstaklo pametne ljude da napuste regulisano bankarstvo i odu u špekulativne investicione fondove i vlastiti kapital? Ovo je već počelo da se događa. Ako neko nešto zabrlja, treba ga otpustiti i ne treba mu dati premije, ali to bi trebalo da važi svuda, a ne samo na pojedinim delovima tržišta. Rukovodioci Citibanka, Morgana Stanleya i UBS-a više nisu tu, a guverner engleske banke dobio je još jedan petogodišnji mandat. Budimo dosledni po ovom pitanju.

VULF: Akcionari su izgubili novac, ali ne i veliki poverioci. Bez intervencije vlade Bear Stearns bi propao, poverioci bi izgubili sav novac, a isto bi bilo sa Northern Rockom. Zbog ovog implicitnog osiguranja poverilaca, cena fondova pozajmljenih bankama se smanjila. To, naravno, povećava profit na glavnicu, a verovatno i leveridž. Upravo to i brine DŽordža. To nije beznačajno, a u tom svetlu, gotovo sigurno morate da kao naknadu tražite povećane kapitalne obaveze.

Leveridž je najbitniji za sistem. Ne samo da postoji veliki dug prema kapitalu, već je taj dug kratkoročan, a sredstva su dugoročna. Ova „promena rokova“ je nešto drugo što centralne banke osiguravaju. Ukoliko pogledate strukturu celokupnog tržišta, banke su davale dugotrajne hipoteke koje su se finansirale od tromesečnog prihoda ili nečeg drugog. To je radio Northern Rock.

KALETSKI: Država obezbeđuje osiguranje sistema i trebalo bi da to naplati, možda putem specijalnog poreza na bankarski profit koji bi se, naravno, potpuno suprotstavio ideji slobodnog tržišta. Ipak, britanske banke, naročito one velike, neverovatno snažno lobiraju protiv stvaranja čak i minimalnog osiguranja uloga jer na to gledaju kao na neopravdani porez na profit.

HANAM: Velike banke ne vole osiguranje uloga jer ono stvara zaštitu malim i slabijim bankama koje bi tada mogle da isplaćuju više kamate i tako im uzimale posao.

VULF: Da li želimo da u ovoj zemlji ima više od četiri-pet banaka? To je veliko pitanje o kome mnogi bankarski funkcioneri razgovaraju. Bez osiguranja uloga neće ih ostati više od četiri ili pet.

***

FORD: Imate li neko mišljenje o ovome?

VULF: Da. Trebalo bi da postoji osiguranje depozita, ali da bude u skladu sa rizikom, što znači da bi manje banke plaćale više. To bi im sputalo posao, ali ne i uništilo.

SOROŠ: Jedan od razloga što se bankarstvo toliko ukrupnjava jeste što svi žele da postanu toliko veliki da ne mogu propasti. Ne mislim da je to baš tako zgodno.

***

FORD: Da se vratimo na globalnu sliku. Šta će se desiti bankarskom sektoru u Britaniji i SAD kao posledica svega ovoga? Da li će se smanjiti? Da li bi trebalo da tako bude? Postoje li oblasti poslovanja koje ne bi trebalo da ponovo ožive jer su u temelju nestabilne i nezadovoljavajuće?

SOROŠ: Trebalo bi da se smanji. Postalo je prenaduvano. Finansijska industrija je proporcionalno prevelika u odnosu na ostatak privrede. Ona već dugo raste prekomerno, a posledica je najveći „mehur“ u poslednjih dvadeset pet godina. Mislim da je tom dobu došao kraj.

KALETSKI: Ovde moram da zauzmem suprotno stanovište. Mislim da je ovo prevojna tačka, koja, ako se sećate matematike koju ste učili u školi, može biti ili prekretnica, ili, kao kod kubne jednačine, tačka gde sve usporava, a onda ponovo ubrzava. Bar postoji mogućnost da će ovo biti ta druga prevojna tačka. Finansijski sistem je na probi. Ukoliko kriza nastavi da se pogoršava, a realna ekonomija opadne na duže staze, onda će to biti prekretnica i finansijski sistem će se nesumnjivo smanjiti. Ipak, postoji mogućnost da će finansijski sistem izdržati probu. Ukoliko se to desi, odgovarajuća analogija neće biti ona sa 1929. ili 1973, već sa onim što se krajem devedesetih desilo sa LTCM-om , čijem padu je usledio još veći „mehur“. Mislim da će na kraju nastati mehur koji će potpuno uništiti finansijski sistem, ali možda to nećemo dočekati. Ne vidim da se mnogo menadžera špekulativnih investicionih fondova vozi taksijem. A ti si, DŽordže, mnogo zaradio tokom 2007.

SOROŠ: Jesam. A ukoliko glatko prođemo kroz sve to, videćete da će fondovi iz vlastitog kapitala zameniti investicione banke kao dominantna sila u privredi, jer upravo oni sada kupuju imovinu.

VULF: Nije sporno da se ukazuju velike mogućnosti za finansijski sistem u najširem smislu, jer čak i ako kao i ja verujete da je prevelik u Britaniji i SAD, premali je u većini ostalih zemalja. U delovima kontinentalne Evrope i privredama u razvoju, veći i efikasniji finansijski sistem bio bi veliki plus. Granični prinosi u Kini su verovatno nula, a da su viši od toga, ne bi morali da štede preko 55% bruto domaćeg proizvoda.

Druga stavka je da finansijski sektor ne postaje bogatiji od ostatka finansijskog sektora. Zarađuje novac opslužujući privredu u širem smislu, a to je povezano sa količinom sredstava kojima raspolaže ovaj sektor, što je, pak, povezano sa iznosom dugova. Ako pogledamo SAD i Britaniju, mora da smo dostigli bar lokalni limit na skali zaduženosti. Ukoliko dug bude rastao relativno sporo, mogućnosti za ovaj sektor u mnogim zemljama neće se povećavati – u poslednjih dvadeset pet godina imali smo ogroman rast leveridža u SAD i Britaniji, pa je nemoguće zamisliti da će se isti rast ostvariti i u narednih dvadeset pet godina.

Donosioci propisa bi trebalo da budu manje reaktivni. Da li će se to desiti zavisi od toga koliko je teška ova kriza i od učinka lobiranja protiv predloženih ograničenja. Ova pitanja će se politički razraditi u naredne dve godine.

KALETSKI: Slažem se, u SAD I Britaniji smo dostigli nekakvu granicu. Ali, ukoliko globalni finansijski kreditni sistem nastavi da raste, to bi moglo značiti da bi finansijski sistem u ovim privredama, naročito britanskoj, mogao nastaviti da raste jer britanski finansijski sistem daje pozajmice ostatku sveta. Čak i ako rast leveridža u Britaniji nije u našem nacionalnom interesu, rast leveridža na globalnom planu i unapređivanje finansijskih aktivnosti kao cilj sam po sebi u velikoj meri jeste.

HANAM: Bar pola sveta nema pristupa bankarskim uslugama. Mnoge zajednice zavise od mikrokredita kako bi pristupili finansijama. Prilike za rast finansijskih usluga i dalje su ogromne. Velike finansijske institucije sa zapada mogu dugo da nastave s rastom, a da ne moraju da pozajmljuju više novca prezaduženim potrošačima sa zapada.

VULF: Opisujete Britaniju kao monokulturnu privredu koja samo može da se još više specijalizuje u monokulturnosti?

KALETSKI: U narednih nekoliko godina patićemo od toga. Verujem da će britanska privreda biti u padu na kratke staze, ali ne i za petnaest godina.

***

FORD: A kakva je politika Britanije po ovom pitanju, naročito ukoliko sve krene nizbrdo? Da li će biti negativnih posledica po finansije? Da li ćemo početi da preispitujemo koliko finansije doprinose privredi? Često slušamo da trećinu svih korporativnih poreza plaća finansijski sektor, ali to je samo oko petnaest biliona funti godišnje – manje od polovine prihoda od takse za gorivo. Hoće li se političari više zainteresovati? Čini se da su u bliskoj prošlosti zazirali od finansijskog sektora.

VULF: Ovo je velik problem. Ipak, vlada je očito slaba, a konzervativci su veoma jaki. To nije očita reakcija ljudi koji misle da bi finansijski sektor trebalo zatvoriti. Kao država ne skrećemo ulevo, iako Laburistička stranka to čini. Naravno, ogromna recesija bi ostavila traga, ali krivicu bi svalili na političare. U Britaniji nema indikacija da će biti negativnih reakcija na finansijski sektor, kao što je bilo u SAD protiv globalizacije, što se videlo u izbornoj kampanji.

HANAM: Ukoliko se američki narod probudi pred činjenicom da je sve više njihovih banaka u posedu stranih vlada, moglo bi biti nekakve reakcije. Ona bi se manifestovala manje kao napadi na finansijski sektor, a više kao zahtevi za protekcionizmom.

VULF: U poslednjih sto godina samo jednom smo imali negativnu reakciju na finansijski sektor, a tome je usledila velika finansijska kriza. Situacija mora da bude ozbiljna da bi je ljudi povezali sa finansijama. Nadam se da će reakcije biti dovoljno jake da bi se nametnula razumnija regulativa. Suviše mlaka reakcija bila bi katastrofa, jer onda bismo se uhvatili u koštac sa još većim mehurom kakav Anatol spominje, a koji bi mogao srušiti sistem.

Iz časopisa Prospect, br. 148. jul 2008.